“杠杆牛”不再，股市向基本面回归

2014年下半年以来，股市脱离实体经济运行。虽然经济增速不断放缓，但宽松资金面推动下，股市从14年7月走出持续近一年的牛市行情，上证综指从2000点附近攀升至峰值时的5100点以上。金融市场充裕的流动性降低股市融资成本，形成大量杠杆资金入市。在推高股指的同时，也显著加大了市场风险。

股市脱离实体经济运行反应深层次经济和金融结构问题。由于对信贷投放的行政性管控，导致信贷传导机制不畅，宽松政策下大量资金堆积在金融市场，形成流动性“堰塞湖”。而资本市场“牛市”行情通过各种渠道吸引资金流入，通过分流实体经济资金供给加大经济下行压力，迫使宽松政策进一步加码，造成资本市场流动性泛滥更为加剧，形成恶性循环。

2014年11月降息以来股市和经济走势基本上沿袭上述逻辑。而不断地加杠杆导致股市风险显著提升，对流动性异常敏感。随着6月初流动性出现趋近以及监管政策收紧，股市出现下跌。而之前累计的大量融资盘与股指下挫形成正反馈效应，导致股市暴跌，三周左右时间内上证指数跌去30%。银行、证券等具有系统重要性的金融机构作为融资盘资金主要提供方卷入“股灾”之中，迫使政府出手强力救市措施。

2015年6、7月份股市的大幅下跌促发政府强力救市，证金公司大规模直接购入股票是稳定市场的关键。然而买入股票稳定股指的政策仅仅是危急情形下的权宜之计，在救市政策结束单一购入股票阶段，而转向持有之后，市场再度出现大幅下挫，从8月17日以来的6个交易日内，上涨综指跌去1/4。

近日来股指再度下跌是对基本面的回归。去年7月以来的“牛市”行情建立在资金面推动上，而股灾之后由于流动性、股指走势以及监管政策均发生了趋势性变化，资金面支撑减弱，股市转为向基本面回归。除证金公司与大股东基于稳定股价而继续加大股市投入之外，其它投资者资金均呈现持续出逃格局。而货币政策由定向宽松转为全面宽松，着力于引导金融体系资金进入实体经济，今年上半年实体经济“融资难”与金融市场“不差钱”并存的困境将有所改观。因此，股市资金面支撑减弱背景下，将更多向基本面回归。

4-5 万亿元资金离场

融资盘是本轮牛市的重要推动力和主要风险点，随着监管的加强和股灾后股指进入震荡调整区间，融资盘的规模大幅缩减。股市融资余额从股灾前峰值时期的2.27万亿元减少至8月25日的1.16万亿元，累计减少1.11万亿元左右（见表）。

上证综指与融资余额